杨德隆：中美利率倒挂会导致资本外流吗？

【文/观察者网专栏作家杨德龙】

近期中美利率倒挂，主要是中美货币政策持续分化。美国 10 年期国债利率升至 2.75%以上，与中国 10 年期国债利率持平，为 2010 年以来首次倒挂。10 年期国债利率反映了货币政策的紧缩和商业银行对未来经济的看法。过去，中美利差倒挂对人民币汇率造成一定的贬值压力，导致投资者担心资金外流。

随着货币政策的发展，以及未来在疫情防控方面能够更有效地减少对人民正常工作生活的影响，相信人民币贬值压力会有所减轻，不会造成很大的伤害。资本外流。但中美利差倒挂也应该引起我们的高度重视，这是中美货币政策不断分化的必然结果。

美联储结束了两年的闲置，开始加息并缩减资产负债表。我国经济面临下行压力，央行不得不采取较宽松的货币政策，这将导致中美利差倒挂。稳增长仍然是当前我国重要的政策目标，保持经济稳定增长是实现经济转型和维护资本市场稳定的基础。

中美利差是中美货币政策周期分歧的结果

2022年以来，中美利差明显收窄。截至4月12日，中美10年期利差由去年底的125BP（1个基点等于0.01%）收窄至倒挂，2年期利差中美之间已经倒转了30BP左右。需要注意的是，市场普遍认为发展中国家的风险高于发达国家。因此，发展中国家的利率（包括银行利率和政府债券利率）普遍高于发达国家。美国国债收益率的基础。

中美利差倒挂的根本背景是中美通胀压力不同，导致货币政策周期出现分歧。

图1：美国经济总体通胀，中国经济通胀温和。数据来源：Wind

2015年以来，在全球供应链修复滞后、劳动力供应恢复缓慢、大宗商品资本支出长期不足等供给侧问题的干扰下，通胀率持续走高尤其是在俄乌冲突爆发后，不断上涨的原油等大宗商品价格不断推高美国通胀。

最新数据显示，美国3月CPI同比上涨8.5%，创40多年来新高。受此影响美国加息和降息分别说明什么，美联储开始了鹰派加息。市场预计美联储将在 2022 年第二季度加息 100 个基点，并开始缩表。美国高通胀和美联储收紧货币政策推动美国10年期国债利率快速上升。

图2：中美10年期和1年期利差“倒挂”。数据来源：Wind

同时，中国经济自疫情以来的复苏，领先美国经济一个周期。今年以来，受疫情影响，投资消费疲软，经济增长下行压力较大，通胀温和。最新数据显示，3月份中国CPI同比上涨1.5%，中美通胀率之差达到近20年来最低，达到-7.0 个百分点。通胀温和，经济下行压力加大。 ，导致中国人民银行放宽货币政策。中美通胀周期与货币政策周期的背离导致中美利差自2021年以来保持缩小趋势。

中美利差收窄是否会限制货币政策宽松

中美利差的涨跌反映了人民币资产与美元资产的相对收益，直接反映在人民币汇率上 升值和贬值预期反映在交叉汇率的变化上- 边境资本流动。国内金融市场之所以关注中美利差倒挂的风险，是因为担心中美利差倒挂会导致资金外流，人民币贬值，货币政策将被动收紧以维持外部平衡。

中美利差对货币政策的干预是通过加强对人民币汇率和跨境资本流动两个外部均衡的约束来实现的。新的市场变化导致中美利差缩小不会成为货币政策宽松的制约因素。

图3：2020年以来，人民币汇率由中美实际利差决定。来源：风

图4：2020年以来，中美名义利差对汇率的影响有所减弱。来源：风

2020年以来，人民币汇率不再跟随中美名义利差，而是取决于中美之间的实际利差。疫情后强劲的出口和贸易顺差和不断扩大的实际利差是人民币汇率最根本的两个决定因素。前者依靠我国整体制造业的比较优势支撑出口增长的韧性、贸易份额的持续提升和贸易顺差的扩大。 ，人民币汇率主要由经常项目贸易差额决定。

在以经常项目贸易差额为主的人民币汇率走势中，必须考虑基于购买力平价的汇率定价。走高，人民币汇率也会走强。

2022年2月以来，俄乌冲突带动国际原油和天然气等能源价格大幅上涨，海外经济体通胀预期持续推高，欧美供应链生产成本被动上升，而比较优势和供应链修复被削弱。相反，在一些稳定我国大宗商品供应的政策支持下，国内煤电价格相对稳定，我国制造业成本相对较低，反而增加了我国出口。比较优势。因此美国加息和降息分别说明什么，未来一段时间人民币汇率持续走强的潜在支撑来自于：相对于海外不断上涨的生产成本，中国低成本制造业在国际市场上将继续表现出较强的比较优势，高弹性的出口增长可能支持人民币汇率走强。

因此，人民币汇率对中美名义利差的变化变得不敏感。当中美通胀率差异触底反弹时，人民币汇率将面临贬值压力。

图5：2015年至2016年外汇持有量波动减少。来源：Wind数据

图 6：2020 年后累积的美元存款规模提供了保障。来源：风

从跨境资金流动渠道来看，中美利差压缩在什么情况下会导致货币政策发生变化？只有在中美利差缩小导致居民、企业和金融机构形成一致的汇率贬值预期时，他​​们都积极开展售汇操作，重新配置资产和负债，造成大外汇资金波动，扰乱了国内流动性环境。此时，央行将干预中美利差和人民币汇率。

2018年后，我国实体经济领域本外币资产负债调整出现新变化，利用外汇影响国内流动性和货币政策的风险有所降低。一个非常重要的变化是“向人民收钱”。 2020年5月以后，我国经常项目给银行带来了巨额结售汇顺差，但有相当数量的外汇存款和外汇储备没有结汇就没有形成，导致美元存款规模扩大达到历史新高。到2022年3月末，各类外汇存款规模已达到1.05万亿美元的水平，这部分外汇存款“为民所隐”，形成了隐性二级外汇储备。如果美联储收紧货币政策，人民币汇率贬值放大了外资流出的风险，这部分外汇资产可以起到“蓄水池”的作用，不会像2015年那样疯狂购汇到2016年，可以起到调节国际收支的作用。效果更好。

因此，在中美利差收窄的趋势下，若出现国际收支恶化（资本外逃）、人民币汇率贬值共振的情况，外部均衡将对货币政策，我将继续这样做。宽松空间有限，但只要人民币汇率保持稳定或国际收支基本平衡，中美利差收窄不会限制货币政策空间。

2022年，中国经济将继续面临“稳增长”、“信贷宽松”的压力。 3月以来上海疫情的爆发，给经济增长增添了一丝不确定性。货币政策需要保持宽松基调。

从实证上看，比如2018年中美货币政策周期出现分化，2019年中美货币政策周期同向，中美利差倒挂利差和人民币汇率贬值不会真正限制货币。政策宽松仍有空间，“降息”仍是政策选择。

图7：中美基准利率差异更能反映货币政策的变化。来源：风

中美利差收窄和倒挂对外资有何影响

债券通2月数据显示，境外投资者净减持境内人民币债券803亿元，其中国债减持规模达354亿元，为单次减持规模最大。 2010年以来，还带动银行代客涉外证券投资收付、人民币代客涉外收付、代客涉外证券投资减少。 2 月份的客户。证券投资结售汇由顺差转为逆差。

图 8：2022 年 2 月通过债券通流出的月环比外资。来源：Wind

图 9：2022 年 2 月通过沪港通流入的资金规模大幅缩水。来源：风

从股市来看，自2020年10月以来，鲁股通连续16个月迎来累计净买入外资，月均净买入353亿元，但2月受俄罗斯、乌克兰局势紧张、全球股市震荡、避险情绪增强等综合影响，沪深港通累计净买入量仅为40亿元， 3 月累计净卖出。 2-3月，影响债券通和内地沪港通资金外流的主要因素是俄罗斯和乌克兰冲突的影响，刺激了市场的避险动机。在央行继续放宽货币政策、中债收益率维持低位的情况下，中美利差收窄表明美元资产吸引力强于人民币资产，股市和债市面临一定程度的外资流出风险。

首先，从债券通来看，影响境外机构持有中债的一个重要因素是中美利差的变化。债券市场逐步开放后，中美利差与国外购债息息相关。更高的相关性。中美利差的变化先于国外持有债券的变化。随着中美利差收窄，外资投资中国债券的速度同步下降。外资持股只有在中美利差达到拐点后才会出现拐点。

今年2月和3月，境外机构持有的债务规模分别下降670亿元和980亿元。除了地缘政治的影响，利差的变化也起到了重要的推动作用。随着中美利差持续缩小，未来6个月美联储加息周期与中国央行货币政策周期仍处于发散阶段，外资减少中债压力可能不会缓解，三季度跨境资金将保持净流出。情况。但是，中国的债券股票主要由国内金融机构持有。如果外资没有大规模流出，我国利率不会因外资抛售而上升。国内利率走势主要取决于国内基本面和货币政策变化。

其次，从中股通的角度来看，中美利差并不是影响外资持股的主要因素。 2018年中美利差收窄期间，北方资金净流入有所下降，但绝对水平不低。今年3月，沪港通通过沪港通净流出的资金达490亿元，但外资流出股市更受俄罗斯和美欧制裁不断升级的干扰。

如果中美利差继续倒挂，股市对外资的干扰可能相对有限，而在2021年互联网政策调整下，外资外流风险已经释放进步。逐渐地，经济基本面将继续改善，国内股市对外国投资者的吸引力将越来越大。中美利差不会成为继续打压股市的主要因素。

整体来看，今年全球各国央行都迎来了一波加息潮，新西兰、加拿大等央行先于美联储加息50个基点。美联储4月加息的可能性也在增加。最新数据显示，美国3月CPI涨幅8.5%，创几十年新高。美联储加息的可能性大大增加。有可能在 4 月或 5 月的会议上加息 50 个基点。

目前的高通胀实际上是美联储过去两年过于宽松的货币政策的结果。大宗产品价格居高不下，直接影响全球价格，而俄罗斯与乌克兰之间不断升级的冲突尚未达成和解协议，推高了石油、天然气和农产品的价格，这也加剧了国际油价的上涨。美股通胀。

由于美联储加息缩表已被市场预期，美股并未继续下跌，美联储将进一步加息缩表以应对通胀，这将有一定的影响。对全球资本市场的影响。 不过，既然已经被市场完全预料到了，影响也不算太大，大家也不必太担心。